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股东和债权人的公司投资简析

 论文栏目:股权投资论文     更新时间:2013-4-10 8:33:11   

股东与债权人利益冲突的表现形式

1.股东会利用负债进行冒险性投资。股东比债权人更愿意将公司的资金投资于风险较大的项目②,因为股东可以利用财务杠杆的作用来增加自己的财富,而把风险留给债权人。如果项目成功,债权人只能获得按合同规定的利息和本金,剩余的高额收益均归股东所有;如果项目失败,由于有限责任,则损失由股东和债权人共同承担,有时债权人的损失要远远大于股东。其结果就是,即使风险投资使公司价值下降,股东仍可以从这种赌博中获得好处。同时,随着债务比例的上升,股东的风险激励将会增加。2.股东会稀释债权人的请求权。一方面,如果公司在正常经营时发生了新的无担保债务,新的债务会提高公司的负债率,稀释债权人对公司资产的请求权。同时,如果公司经营失败,破产清算时,公司财产不足以清偿公司债务,公司财产将按照债权占有比例在债权人之间进行分配。另一方面,公司如果已经有发行在外的债券,再发行优先级高于或等于目前债券级别的债券,将会使得原有债券持有人的债权稀释。3.股东利用股利政策损害债权人利益。股利政策直接决定着一个公司中债权价值与股权价值的比重,股利发放的多少就直接影响到债权人和股东的价值。但如果公司过多发放股利,这暗示着公司财产通过股利的形式不合理地返还给了股东,则会增加债权人到期不能完整得到偿还的风险,从而削弱了公司的偿债能力,债权人的利益受到侵害。4.股东与债权人冲突会造成公司投资不足。投资不足表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。当公司拥有的投资机会的净现值为正,但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时,尽管对债权人而言,这种投资机会有利,应该投入资金,实施该项目。但从股东的角度来看,并非一定愿意投入资金④。这是因为,股东承担着公司投资的全部成本,但却只能得到投资净收益中经过债权人索取之后的那部分收益。因此,股东没有足够的动力接受该项目,也即对具有正净现值项目有可能发生不会投资的现象,即投资不足。

股东与债权人的冲突与投资行为的简要模型分析

本文设定股东与经理的利益是一致的,即不存在代理成本问题。股东—经理设立公司需从市场融资I,融资额即是投资额,融资后决定投资于好的项目或坏的项目,股东—经理的持股比例为a。假设如果投资于好的项目可获得确定的收益X;投资于差的项目以概率为p获得收益X,1—p的概率获得收益为0。但是若投资于差的项目可以给股东—经理带来私人收益为B,pX+B<I<X且,好的项目只会产生正的社会效益1.如果股东—经理发行股票,对外发行1-a。此时,如投资于好的项目,股东—经理的期望收益为aX;若投资于差的项目,其期望的得到的收益为apX+B。如果希望股东—经理选择好的投资项目,需要满足条件是aX≥xpX+B即(式略)2.如果股东—经理可以先发行债券,后决定采取哪种投资方式,然后再在市场上出售其部分股权。假设公司设立时,发行面值为D的长期债务,D<X。然后股东—经理融资I进行投资。选差的项目,无论破产还是有偿债能力,股东—经理都得到他的私人收益B。此时,在有债务的情况下,当投资于好的项目,公司将获得的收益为X-D,股东—经理的期望收益a(X-D)。当投资于坏的项目,若项目以概率为p成功,公司将获得收益为X-D,若公司失败获得收益为0。于是公司的收益可表示为(式略)对于股东—经理而言,在投资于好的项目时,他的期望收益为a(X-D),投资于差的项目时,他的期望收益为ap(X-D)+B。于是,若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a(X-D)≥ap(X-D)+B。可见,当有债务的条件下,若想使股东—经理投资于好的投资项目,需加大其持股比例。(3)对于股东—经理来讲,他们的私人收益只有在公司有偿债能力时才能够获得。而当投资于差的项目时,如果项目失败,公司破产时,股东—经理的私人收益B也将失去。那么此时,对于股东—经理而言,在投资于好的项目时,他的期望收益为a(X-D),投资于差的项目时,他的期望收益为ap(X-D)+pB。于是,若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a(X-D)≥ap(X-D)+pB。可见,当有债务的条件下并且投资于坏的项目时,公司有可能破产,此时股东—经理有可能失去私人收益,若想使股东—经理投资于好的投资项目,对其要求的持股比例可以相应减少。

结论与建议

当公司的股东和经理利益一致的时候,股东—经理有动机进行非效率投资行为来侵犯债权人利益。因为当公司经营状况变差时,股东会把损失尽量转移到债权人身上;当公司经营前景良好时,股东保留全部的剩余利润。如果一个投资项目风险低于公司目前的风险水平,那么股权的价值会下降,债权的价值会提高;如果一个投资项目的风险高于公司目前的风险水平,那么股权的价值会上升,债权的价值则会降低。因此,在投资项目的选择时,不同的股东—经理可能会根据自己持有股份的比例的不同,投资于一个风险很高但是净现值小于零的项目,也可能会放弃一个净现值大于零但风险很低的项目,从而产生过度投资或投资不足行为。因此,笔者建议:第一,建立有效信息系统,规范信息披露制度。通过建立了良好的资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度、完善的信息中介机构等措施,使债权人避免一些投资不足或过度投资现象的发生。第二,大力发展公司债券市场。通过大力发展债券市场,并效仿股票市场建立相关的专门监管机构来保护债权人利益,可以大大地降低由监督带来的代理成本。第三,加强银行对公司的监管。银行作为上市公司主要债权人不仅具有规模优势、信息优势,而且具有人才优势。

作者:夏春楠


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