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场外股权交易市场层次结构述评

 论文栏目:股权投资论文     更新时间:2014-4-8 11:34:30   

(一)股转系统应明确其“全国市场”的定位

根据“股东人数”与“市场半径”这两个指标,我们可以将股权市场划分为四个层次,即全国非上市公众公司股权交易市场、全国非上市非公众公司股权交易市场、地方非上市公众公司股权交易市场、地方非上市非公众公司交易市场。根据证券法第39条规定及《非上市公众公司监督管理办法》第4条规定,就我国的市场来说,可以被定义为“依法设立的证券交易场所”与“国务院批准的其他证券交易场所”的仅有上海证券交易所、深证证券交易所与全国中小企业股份转让系统。所以非上市公众公司理论上仅能到新三板上市。同时,根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》第二条第二款规定,意味着非上市非公众公司全国市场也由全国中小企业股份转让系统承担。尽管李克强总理提出将全国中小企业股份转让系统扩容至全国,然而具体扩展方案至今还未出台。并且业内对于“全国”的概念也有多种解读。笔者认为“全国”应当是全国各省区,而非仅仅指高新区。新三板作为场外市场的最高层次,其企业构成也不应仅仅为“两高”企业,而应是一个行业完整、产业齐备的资本平台。同时,作为全国市场的股转系统与部分区域市场在企业遴选方面的定位产生了错位。股转系统规定了极低的进入门槛,而部分区域市场企业准入门槛又做出了更高限制,形成强烈对比。三板市场的低门槛体现了股转系统对中小企业、高新技术企业、优质企业兼收并蓄的总体方针。正因此,其才在规模、利润等方面不对企业做硬性规定,但此举无疑对区域市场形成了强大的压制,导致了严重的同质化竞争,压缩了区域市场的生存空间。考虑到我国中小企业众多,远远超越了股转系统的市场容量,因而更需要各地区域市场根据地方特殊情况进行资源配置,从而消化这些市场的需求。股转系统则更应择优而入,体现其全国市场的优越性。

(二)立足区域、辐射全国的场外股权交易市场出现有其必然性

在场外市场建设中,股转系统面向全国的唯一性已被打破。根据目前已有的数据来看,天津股权交易所、前海股权交易所已较成功地发展成为公开的全国性非上市非公众公司股权交易市场。上海股权托管交易中心呈现出以上海为中心,立足长三角,辐射全国的态势。场外股权交易市场作为一个企业股权融资平台,在市场经济大潮中应当以市场选择机制为根本,而非限制企业的自主选择权,去硬性规定一省的企业就必须到该省的股权交易平台去挂牌交易。企业的逐利性促使其自发地进入更适合其发展的资本平台来募集资金、转让股权,而运转更为高效的融资平台也自然更吸引企业的加入。所以说,市场天然具有配置资源的功能,要让企业选择合适自身发展的资本平台。

(三)横向跨省域市场层级的出现与纵向专业化市场层级的出现

区域股权交易市场的集中化发展涉及到对“区域”一词的概念认定。证监会2012年20号公告中“区域”一词的涵义可以理解为省,即证监会以省为单位对区域市场的范围进行了界定。这意味着如果出了省也就跨出了区域。不过该公告同时给跨区域留了一定的空间,即得到省级人民政府同意的企业是可以跨区域的。基于此,成都(川藏)股权交易中心成为第一个在38号文的规定下跨区域的区域股权交易平台。由于各种市场资源的分布不均,同全国市场的自然产生的机理一样,各地企业也具有自主选择权,会造成事实上的跨区域发展。该种竞争发展到最后,必然不可能保持一省一家的状态不变,而是形成一个大型的区域市场。根据国外的经验来看,我国的东北、西南、西北、中部等大块区域也极有可能形成一个联合性的场外交易场所。在区域竞争集中化的同时,又出现了纵向专业化发展的趋势,产生了定位不同的区域股权交易市场。当前我国大部分省区都有了自己的区域股权交易市场,但有的省份也设有多家市场。如广东省三家,辽宁省两家,四川省两家。国内聚集大量优质企业资源的城市也会有类似的金融诉求。如山东除齐鲁股权托管交易中心外,济南、青岛两地也在积极谋求设立相应的区域股权交易市场。在同一区域内多个股权交易市场并行发展,同质化竞争就会更加激烈,交易平台的生存空间都会受到挤压。于是新设的交易平台往往选择不同于已有市场的新道路,充分运用金融创新或个性化服务,打造有特色的资本服务平台。由此可见,专注于某项另类业务的开展可能成为某些地区交易市场的主要发展方向。如信贷资产转让、信托收益权转让、知识产权许可交易与质押融资、资产证券化的权益流通等。

(四)区域股权交易市场公众板层次的缺失

根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的表述,进行200人以上企业证券交易的交易场所属于清理整顿的范畴。这就意味着我国区域股权交易市场中只存在非上市非公众公司的股权交易市场而不存在非上市公众公司的股权交易市场,所有的非上市公众公司都需要去全国中心企业股份转让系统挂牌进行股份转让。该种设计在监管层面上有其合理性。但区域股权交易市场公众板也有其特定的价值和意义。首先,股份制改革初期历史遗留问题产生的200人以上的非上市公众公司,并不一定能参与到股转系统的市场中。因为根据《非上市公众公司监督管理办法》,企业进入股转系统前需要先经证监会审核成为公众公司,方才可以挂牌上市。股转系统仍是一个以证监会核准为必要条件的市场。在该问题上,浙江省率先取得了突破,浙江股权交易中心经证监会同意对200人以上企业挂牌进行试点,已有多家企业挂牌。第二,并非所有的非上市公众公司都具有挂牌股转系统的意愿与实力。因为本地企业到北京挂牌都会面临着各种成本上的制约,相对区域市场而言挂牌成本偏高。第三,信息披露的要求较高。股转系统作为一个未来可以集中交易的、可以做市商、200人以上的准公募市场,必然要求企业提供较为完备的信息披露。过多的信息披露会对企业利润、商业机密等产生不利影响,甚至直接降低企业的核心竞争力。这也是许多企业会选择较低层次市场的潜在因素。第四,区域市场公众板作为一层设计,也用以承接退市企业、两网企业和股权系统退出企业的股权流转。退市企业并非要严格对接股转系统,企业应当有自己的选择权。同时多元化的退市与转板路径,也是我国资本市场成熟化的体现。最后,企业是作为在区域股权市场中挂牌的本土企业,相应的,区域股权市场的投资人也通常具有区域性。区域市场着力于提供本区域内的企业融资和发展服务,对本土企业更具有吸引力;投资者对本区域内的企业相对了解,节约了调研成本,这使得其投资目标更为明确,投资成本也相应降低。

(五)场外股权交易市场内部层次划分应更有针对性

场外股权交易市场进行层次的划分,有利于适应不同企业的发展。因为企业发展是动态的,一个公司有不同的发展阶段,我们就要设计有层次的、有差异化的板块。这方面要参考美国等发达证券市场的经验,做好层次间转板和退板的制度。从世界范围内来看场外股权市场的层次结构。如传统的美国市场,形成以NASDAQ(全美证券经销商协会自动报价系统)为高级市场,分值股票市场(PennyStock)又包括粉单市场(PinkSheets)和公告板市场(OTCBB))为低级市场的市场结构,同时在这些大的层次板块之间又做了详实的板中分板。近些年美国分值股权市场发生了微妙的变化:粉单市场更名为OTC市场集团(OTCMarketGroup),旗下OTCLink一跃超过OTCBB成为资本市场的新宠。“OTCLink按照公司信息披露程度不同分为三个层次:OTCQX、OTCQB和OTCPink。OTCQX属于高标准的‘准交易所’市场,又分为国际板、本土板;OTCQB的报价公司基本与OTCBB重合;OTCPink即以前的‘低标准’的‘粉单市场’”。OTCQX的国际板和本土板按公司质量又分为Premier和Prime两层,OTCLink按信披情况不同又分为CurrentInfo、LimitedInfo和NoInfo。此外,美国场外股权交易市场还有FINRAOTCBBonly、GreyMarket(灰单市场)和CaveatEmptor(顾客留心)等几种股票的分类。英国场外股权交易市场层次划分相对简单,由高到低依次为AIM市场(全国性创业板市场)、TECHMARK、OFEX(未上市证券市场)和区域股权市场。AIM市场与TECHMARK都为依托于伦敦证券交易所(LSE)市场中的市场,TECHMARK就是为了弥补AIM市场特色不明显的缺陷,而专门成立的高科技企业融资市场。由此看来,我国曾经的中关村股份代办转让系统有些类似于TECHMARK市场。台湾场外股权市场由柜台买卖中心和兴柜股票市场(EmergingMarket)两部分构成,发展过程中也呈现出了板中分板的特点;为支持新兴产业的发展,柜台买卖中心内部设立了“台湾创新成长类企业股票”(TaiwanInnovativeGrowingEntrepreneurs),又称第二类股市场。通过以上各地资本市场的发展经验来看,板中分板是市场发展的一种必然趋势,是底层资本市场个性化、专业化等本质特征在市场层次结构上的外在表现。现阶段股转系统在分层分板上还没看到有新的动向,但各地区域股权交易市场在该领域则下了一定的功夫。以前海股权交易中心为例,其率先推出了展示板。展示板专用于为企业作广告宣传,达到让市场了解企业的目的,因此信息披露方面要遵循企业自愿原则,没有信息披露上的强制要求。

天津股权交易所推出了“统一制度的双层递进式板块体系”,横向分为“全国市场”和“区域市场”两个层次,纵向分为“传统行业板”、“科技创新板”、“矿业板”三个板块,纵横交错,更易汇聚不同需求的资源。上海股权托管交易中心则以自贸区为依托,仿照OTCQXInternational设立“自贸区企业股份转让系统”,允许自贸区内注册的外商投资企业在此挂牌,同时允许境外资本直接投资挂牌的内资企业。同时,笔者认为区域市场还应仿效NASDAQ创立精选市场。精选市场的圈定标准可以因地制宜各有不同。如精选市场的部分企业可以按照主板市场的要求进行管理,区域股权市场为该部分企业提供一种模拟上市的服务;虽然股转系统已然定位于发挥上述作用,但是鉴于现阶段区域市场与股转系统定位上存在的冲突,该种情况将有可能发生。精选市场之外的企业则为发展状况优良的优质企业,是平台投融资的主要服务对象。在精选市场与普通市场之外还应明确风险市场,风险市场针对的是风险较大、信息披露较少或运作不规范的企业。一般来说,在承受高风险的同时也有高额的回报。在遵循买者自负原则的基础上,平台仍旧肩负着引导投资者的作用,帮助不同偏好的投资者作企业梳理,降低投资风险。市场分层所把握的基本原则与市场层次形成的基本原理都应为市场竞争。市场将大量的企业汇聚在一起,竞争对企业在需求、风险、优劣等方面做出了分类。相信将来一个更适合我国发展国情的场外市场层次结构会在资本选择中逐渐显现出来。

作者:田野 单位:四川省社会科学

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